一文读懂商业地产资管逻辑 | 以凯德为例

玩转商业地产资管的核心是什么

■ 住宅开发商的商业地产逻辑

2015年，龙湖地产聘请原凯德商用华中区总经理担任集团商业地产部总经理，之后凯德商用华中区多位业务主干跳槽至龙湖商业，引发地产界不小的关注，在龙湖内部甚至流传“凯德商用快被龙湖挖空”这样的传言。

凯德商用在国内一直是一家相当低调的公司，一方面是由于相比于住宅十几年来的快速发展和住宅开发商的迅速壮大，商业地产从前是不太被关注的领域，另一方面是由于凯德商用这家企业本身的企业文化决定了它在经营自身业务之外，很少引发媒体和社会的广泛关注。

龙湖开始组建专业的商业运营团队，只是国内龙头住宅开发商开始关注商业地产的一个缩影。开发商们在住宅业务赚得盆满钵满时，开始关注商业地产的起因是什么呢？其实并非是因为商业地产本身有利可图，而是在政府越来越将购物中心作为区块价值提升的法宝时，传统的住宅开发商们在很多情况下不配建购物中心就拿不到项目了。

住宅开发商们组建商业运营团队，只不过是为了更好地消化综合体项目中的商业配比，对于商业部分的投资回报有什么要求呢？据我所知，大多数开发商对于商业部分并没有硬性的回报率要求，只要结合住宅部分综合起来看回报率能达到要求就可以了。

因此若单独去计算商业部分的回报率，很可能是亏损的。而就我所在的城市，已经有多个本土或全国性住宅开发商有出售购物中心的意图，原因通常就是回款慢、资金压力大。而更多的开发商在拿地之初，为了回报率要求，商业部分就会按照散卖来做计划，将几万平米的商业切分成平均几十平米的小商铺，出售给小业主们。散卖的做法看似利于回报率的提高，但是这样做的弊端也很多，此部分以后再做专题讨论。

■ 凯德：商业地产基金管理者

以上不过是想说明，做购物中心并不是一件利润高、赚钱容易的生意。但是凯德商用，却是一家专注于做购物中心的企业，在中国的主要资产就是几十家购物中心，并且这几十家购物中心都没有散卖。凯德商用到底是如何从大家都觉得不赚钱的购物中心业务中赚到钱的呢？ 

首先，要明晰凯德商用的业务范畴，它是一家商业地产开发商、商业地产管理者，同时也是商业地产基金的管理者。凯德商用旗下的购物中心，绝大多数都是有基金参与投资的，而凯德商用不仅进行前端资产（即购物中心）的开发和管理，还同时管理后端资金（即基金）。

凯德商用旗下投资中国资产的基金包括Capitaland Mall China Development Fund（凯德商用中国发展基金）、Capitaland Mall China Income Fund（凯德商用中国收入基金）以及CapitaLand Retail China Trust（凯德商用中国信托）。

凯德商用在中国的近50家购物中心，大多数都是由这三支基金参与投资。凯德商用中国发展基金和凯德商用中国收入基金属于私募基金，背后的主要投资者为各个国家、各种类型的机构投资者，他们与凯德商用有长期的合作关系，发展基金一般在项目拿地、建设期即介入，而收入基金则一般在项目运营三年后收益率达到一定水平再介入。

凯德商用中国信托则是在新加坡上市的Reits，主要投资于运营成熟、有稳定回报的购物中心，基金管理者则是凯德集团旗下的“CapitaLand Retail China Trust Management Limited”。

▲三支基金在中国投资的购物中心

▲CapitaLand Retail China Trust

三支基金参与的投资阶段、要求的回报率各不相同，能够匹配购物中心筹备、开业初期、稳定运营的各个阶段。对于部分项目，凯德商用视投资机会和自身资金情况，会拿出部分自有资金进行投资。

■ 轻资产运营管理平台：CRSM

凯德商用作为基金的管理者，收取基金管理费作为回报。另外，凯德商用旗下还有专门的购物中心运营管理平台公司（“CRSM”），这家公司负责购物中心项目的筹建、开业、运营，并向各个购物中心项目公司收取资产管理费。所以凯德商用的利润来自于三方面：

一、地产投资回报；

二、基金管理费；

三、项目资产管理费。

私募基金和Reits的参与解决了购物中心资金投入大、回收慢的难题，这是凯德商用能够整体长期持有购物中心，持续提升资产价值，并最终获得增值回报的前提。

实线为股权投资关系，虚线为管理关系，相应的回报则是投资收益和管理费收入。

CRSM是一家真正的轻资产公司，其下属没有任何投资性物业，收入来自于管理的各个项目公司支付的管理费，管理费计算标准按照年收入和NPI（息税前利润）的一定百分比支付，另外还要额外收取共享IT、共享财务、共享HR以及租赁佣金、开业资产规划费用等，每个购物中心支付给CRSM的年总费用在几百万至上千万之间。

CRSM成立的初衷，就是在购物中心达到一定数量时，将能够共享的职能、业务部门集中起来，达到效率最大、成本费用最低的规模效应。

“凯德”二字是音译自“Capitaland”,是capital+land组合而成，可以说凯德在成立之初就清晰了资本是地产的基石，有效地利用资本来开发房地产。

通过发起和管理基金让不同投资诉求的资金为商业地产业务服务，获得长期整体持有商业项目的先决条件，是凯德商用玩转商业地产的核心。而专业化、集中化的管理公司则是凯德商用能够在开发商们不指望赚钱的商业地产领域攫取利润的法宝。

购物中心也需要规模化运营

凯德除了自己拿地建设项目外，还收购了不少营运中的购物中心。前文已经说过，凯德做购物中心的基本诉求是要通过运营管理最终获得资产的增值回报，而对于已经开业的购物中心，凯德是如何在收购后提高其资产价值的呢？这就必须回归到凯德的规模化运营优势了。

不同于住宅市场有大量的个人交易者，购物中心由于交易资金规模庞大，交易对象只能是各种类型的机构。机构对于购物中心、写字楼等商业地产的资产估值，基本遵从一条规则：valuation=NPI/cap rate。 

NPI即NetProperty Income，可以翻译成营运利润，是商业项目未剔除利息、所得税，并不考虑公允价值变动损益的年利润。

而Caprate即capital rate，一般翻译成资本化率，资本化率一般受到区域市场的影响，越是成熟的市场，cap rate越低，而发展初期、不成熟的市场, cap rate越高。可以从买方要求的回报率来理解cap rate,在成熟的市场，买方要求的回报率较低，cap rate相应较低，因此愿意承担更高的购买价格。

这种估值的规则决定了，如果要通过收购商业项目最终获得增值回报，核心是要提高NPI。NPI=收入-运营费用，所以NPI的提高来自两方面：

一是想办法提高收入，最主要的是租金收入，其次是其他收入；

二是要节减运营费用，包括物业费用、市场推广费用、人力资源成本、行政管理费用等。

而凯德正是通过同时管理近60家购物中心，达到规模化管理的效果，来实现收入的提高和费用的节省。

■ 中后台服务部门的共享

凯德管理的所有购物中心，都有商场办公室负责执行现场的管理。一个10万方左右的购物中心，商场办公室的人员配置一般是：

职位	人数
商场总经理	1
人力资源/行政	1
结算+出纳	2
IT	0
租赁部	3-5
市场推广部	3-5
运营管理部	3-5
物业部	25-30（含技工、消防监控员等）
合计	40-50人

一个40-50人的项目公司，现场只有1位负责人事的员工、1位结算、1位出纳、没有IT人员，凯德是如何保证项目的正常运转的？秘诀就在于凯德将人力资源、财务、IT的职能大部分集中到了管理公司（即前一篇所说“CRSM”）。在管理公司，同时配置有财务部、人力资源部、IT部，这些人员的工作职能根据项目来划分，平均每人都要负责3-5个项目的相关工作。

而除了业务层面的管理公司外，凯德近几年还成立了两大共享服务中心：财务共享服务中心和企业共享服务中心。财务共享服务中心隶属于中国区总部，负责全国所有项目、管理分公司的后台基本账务处理，企业共享服务中心则负责全国所有项目公司、管理分公司的用印流程、IT支持等。

■ 租赁资源和市场推广的共享

管理公司也配置有租赁部和市场推广部，他们与商场办公室的租赁部、市场推广部共同配合完成项目的招商工作和市场推广工作，不过两者的侧重点有所不同。

管理公司的租赁部主要负责全国性连锁品牌的招商，目的是能综合考虑多个项目的需要与品牌统一洽谈，兼顾需扶持项目与优质项目，争取到最有利的条件。

管理公司的市场推广部则主要负责推进全国性或区域性统一的市场推广活动，一方面是能够增加凯德声音，扩大活动影响力，另一方面则是可以实现集中采购，拿到最优的采购价格。

■ 经营数据的共享

凯德通过近60个购物中心经营数据的共享，为新项目筹建、新品牌签订、运营费用控制、推广活动选择等提供决策参考。

比如，通过以往项目的建造成本，合理估算新项目的投资成本；通过其他项目某连锁品牌的租金条件，可以把握新签项目租金条件可以达到的水平；通过对比其他项目开业后收入、费用、NPI Margin、ＮPI yield的变化曲线，可以对新项目做一定的预估和目标设置；通过对比类似项目的水、电、燃气费用量、人力成本、推广费用，可以发现费用控制明显不合理的项目。

凯德每年7-8月最重要的一项工作就是做预算，会对来年每个购物中心的租金收入、各项费用、NPI做合理的预估，并最终形成签字文件作为每个购物中心来年的经营目标。预算工作是非常细致的。对于来年要到期的租户，都要根据经验数据做出租金涨幅的预估，对于不同期限租约到期的增长比例每年都会从不断更新的数据库中算出参考值。

对于费用的控制，更是要细化到各费用类别，比如人力资源成本要进行每个项目人头数的对比，保安保洁合同要进行人均覆盖面积的对比、市场推广费用则要按照占收入的一定比例来控制。

收入、费用进行细项控制还是不够的，最终还要看开业后收入、费用、NPI、NPI Margin(NPI/收入)以及NPI yield ( NPI/ cost)等综合指标。如果综合指标达不到参考水平，则要重新去分析细化指标。

企业的专业性与规模化是密不可分的，操盘一个成功的项目不能谓之专业，因为一次性的成功说明不了问题，而当项目数量达到数十个之多时，通过在不同情境下的多次历练，归纳成功和失败之处，对经验予以复制加强，对教训进行总结规避，企业和团队的专业性就是在这样的过程中得到了提升。

多个不同城市、不同区位地段商业项目的开发运营经验，十数年来多个项目的历史经营数据，都应当作为凯德的核心竞争优势，并不断增强。

综上，规模化的优势体现在：

一、边际成本递减，即通过中后台部门的集中和共享减少人员成本，通过集中采购降低采购成本；

二、增强品牌势能，规模扩大后的企业在市场能获得更好的谈判地位（比如凯德、万达多项目联合招商），能够发出更大的市场声音；

三、历史经验的不断积累，能够减少企业在开发新业务时的试错成本。

回归到文章开头的问题。凯德在收购一家运营中的购物中心后，立马采取的措施就是优化人员结构、精简推广费用、控制能耗费用，这些都是立竿见影能够提升NPI的措施，而这些措施能够执行的前提就是凯德中后台职能部门的共享、集中采购以及多项目横向经验的对比。

而在收购后5年内，凯德会根据租户的到期时间，逐步调整业态规划和品牌，可能会投入较大的资金进行动线、物业条件的改造，目的都是为了提升人气，提高租金水平。而这些，都是规模化运营带来的好处。

编辑丨岚清

来源丨中国REITs

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